對(duì)很多地產(chǎn)從業(yè)者而言，集體建設(shè)用地，可能是既陌生又熟悉的事物。說熟悉，是因?yàn)榇蠹以谧鲰?xiàng)目的過程中，多多少少都遇到過位置非常好的村集體建設(shè)用地。說陌生，則在于多數(shù)人習(xí)慣于在傳統(tǒng)開發(fā)中賺快錢，不愿意花心思去研究開發(fā)集體建設(shè)用地時(shí)的繁瑣的手續(xù)，甚至糾結(jié)是否有必要和村集體打交道。但是進(jìn)入到房地產(chǎn)的下半場(chǎng)，集體建設(shè)用地是不容忽視的一塊蛋糕，因?yàn)殚_發(fā)集體建設(shè)用地屬于資產(chǎn)管理最底層的生產(chǎn)資料變革。

近幾年來，由于政府債務(wù)問題及由此引發(fā)的土地財(cái)政，導(dǎo)致高地價(jià)并傳導(dǎo)至社會(huì)各個(gè)行業(yè)，導(dǎo)致很多行業(yè)現(xiàn)在都不怎么能賺錢。同時(shí)資產(chǎn)持有者也叫苦不迭，投資收益率可能還超不過 2%。于是行業(yè)內(nèi)普遍有了一個(gè)共同的認(rèn)識(shí)：除了保險(xiǎn)公司、銀行、外資、央企和實(shí)在賣不掉的資產(chǎn)，大家不愿意持有任何的重資產(chǎn)，都想做輕資產(chǎn)的運(yùn)營(yíng)方——?dú)w根結(jié)底，就是因?yàn)橥恋靥F，持有各種物業(yè)都不賺錢。非常辛苦，而且沒有金融產(chǎn)品可以支持持有重資產(chǎn)并運(yùn)營(yíng)短期回收投資，也就是我們常說的算不過來賬。

從去年開始，似乎整個(gè)大行業(yè)的很多機(jī)構(gòu)都處在轉(zhuǎn)型的過程中，都在研究未來究竟要做什么。以前是能賺快錢的絕不賺慢錢，依靠高周轉(zhuǎn)、規(guī)模優(yōu)勢(shì)和資金優(yōu)勢(shì)來取勝。如今，傳統(tǒng)的開發(fā)模式已經(jīng)越來越難以為繼，處于行業(yè)的風(fēng)格切換的窗口期，大家都在驗(yàn)證存量時(shí)代的商業(yè)模式，靠低效物業(yè)獲取能力、精細(xì)化運(yùn)營(yíng)能力、改造能力、定位策劃等資產(chǎn)管理能力賺錢。

這個(gè)時(shí)候，我們發(fā)現(xiàn)無論是做長(zhǎng)租公寓、共享辦公，還是城市更新，大家都面臨一個(gè)棘手的問題，那就是持有成本太高。于是大家都不愿意持有，或者沒有資金持有，或者還試圖在輕重之間尋求現(xiàn)金流的平衡，被迫來做輕資產(chǎn)的運(yùn)營(yíng)，或者是做二房東來掙差價(jià)。但是二房東模式也很辛苦，最近頻發(fā)二房東爆雷，就源于該模式對(duì)現(xiàn)金流管理的高要求。

就是進(jìn)入房地產(chǎn)后半場(chǎng)的存量時(shí)代，都是靠低效資產(chǎn)獲取、改造、管理效率，以及運(yùn)營(yíng)提升來提升物業(yè)的租金水平，從而提升整個(gè)物業(yè)的價(jià)值，核心的邏輯都是在賺取最大化的利潤(rùn)（租金收入與運(yùn)營(yíng) + 持有成本之間的差值，即圖中的藍(lán)色部分）。這才是我們未來的投資收益，也是我們各種證券化的底層資產(chǎn)。

而在重資產(chǎn)的環(huán)節(jié)，很難解決前幾年租金爬坡階段的低收益問題。現(xiàn)在的高地價(jià)導(dǎo)致我們所有的持有類的正常產(chǎn)權(quán)，比如說商業(yè)、住宅、包括酒店，起始的租金回報(bào)可能不會(huì)超過 3%，正常的投資回報(bào)期都很長(zhǎng)。

二房東模式，可能會(huì)減少資金的壓力，但是痛點(diǎn)在于在這 20 年 30 年，給房東的租金也在遞增，始終只能靠賺中間的幾乎透明的差價(jià)來對(duì)抗運(yùn)營(yíng)成本，并且每過數(shù)年還需要重新投入費(fèi)用進(jìn)行改造，所以，我們可以看到很多二房東模式都面臨很大的現(xiàn)金流管理考驗(yàn)，很多重資產(chǎn)模式和二房東模式在前幾年都在虧。

集體建設(shè)用地開發(fā)一般是和村集體的聯(lián)合開發(fā)，村集體用土地出資，開發(fā)商投入后期開發(fā)建設(shè)費(fèi)用。我們知道，在一線城市的土地開發(fā)中，往往地價(jià)的占比在 70% 以上。而集體建設(shè)用地沒有土地出讓金，少數(shù)項(xiàng)目有一部分土地租金，并且不用一次性繳納，其實(shí)只有前期的合作費(fèi)用和報(bào)批報(bào)建費(fèi)用，因此七八千塊錢的成本就可以做到精裝修交房。開發(fā)后屬于村集體部分的物業(yè)，還會(huì)委托開發(fā)商整體運(yùn)營(yíng)，村集體收取固定租金。

集體建設(shè)用地一般都是政府拆遷后按照返還比例給村集體返還的村留地，往往位置都比較好，基本都在城市主城區(qū)，離地鐵也不太遠(yuǎn)，所以集體建設(shè)用地最好的市場(chǎng)就是地價(jià)比例高的城市，這樣就能顯現(xiàn)幾乎零地價(jià)的優(yōu)勢(shì)。比如我們?cè)趶V州主城區(qū)的幾個(gè)項(xiàng)目，持有成本可以做到 8000 元一平米，而周邊房?jī)r(jià)動(dòng)輒五六萬(wàn)塊一平米，從大的邏輯簡(jiǎn)單來說，僅僅七分之一的持有價(jià)格，租金收益也將會(huì)是正常招拍掛拿地資產(chǎn)收益的 7 倍，首年租金回報(bào)率可以輕松做到 12%。

有人說，既然有這么大的價(jià)差，國(guó)家會(huì)不會(huì)因?yàn)榧w建設(shè)用地會(huì)沖擊正常的招拍掛的土地市場(chǎng)，而放緩或叫停這件事情呢？我認(rèn)為不會(huì)。相反，在一線城市以及杭州、成都這些高 GDP 同時(shí)又特別適合做存量市場(chǎng)的城市，由于財(cái)政收入是足夠的，政府對(duì)賣地沒有那么大的需求，反而更關(guān)注高房?jī)r(jià)、高租金所引發(fā)的社會(huì)問題。從這個(gè)角度來看，這些城市更有動(dòng)力通過增加供給來解決當(dāng)前的高房?jī)r(jià)、高租金問題，從而進(jìn)一步激發(fā)城市活力。事實(shí)上，這些高 GDP 城市，國(guó)家去年也確實(shí)放開了集體建設(shè)用地的入市，來對(duì)沖、平抑高地價(jià)、高房?jī)r(jià)。

同時(shí)，很重要的一點(diǎn)是，我們今天談?wù)摰募w建設(shè)用地開發(fā)，都是具備合法手續(xù)的項(xiàng)目，政府做備案，錨定開發(fā)商和村集體分成比例，并且和正常房地產(chǎn)開發(fā)一樣拿四證。和所謂的小產(chǎn)權(quán)房完全不同。小產(chǎn)權(quán)僅僅是和農(nóng)民簽一個(gè)合同，雖然難度低，但是不確定性太大，和違建沒什么區(qū)別，隨時(shí)有被拆除的風(fēng)險(xiǎn)。

所以，我們把集體建設(shè)用地稱之為生產(chǎn)資料的變革，可以讓整個(gè)房地產(chǎn)行業(yè)在不確定中尋找確定性。因?yàn)闊o論是城市更新也好，或者是一般銷售型的也好，存量的也好，資產(chǎn)管理也好，其實(shí)大家都需要土地和建筑物這兩種生產(chǎn)資料，而建筑物的成本幾乎是固定的，我們通過整理集體建設(shè)用地，提供便宜到幾乎不要錢的生產(chǎn)資料，可以賣地給開發(fā)商，可以二級(jí)開發(fā)后把能算過賬的物業(yè)整體賣給已經(jīng)成為競(jìng)爭(zhēng)紅海的下游重資產(chǎn)模式持有者，或者以租代售回收現(xiàn)金流，或者自行持有。因?yàn)樾袠I(yè)內(nèi)拼的都是持有成本，如果持有成本足夠低，那么就具備很充足的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流。資產(chǎn)管理行業(yè)已經(jīng)打成紅海，所以往上游走，走到藍(lán)海，走到集體建設(shè)用地，然后在這里建立核心競(jìng)爭(zhēng)力。

另外一個(gè)核心的邏輯的變化，就是算賬方式的變化。在中國(guó)這 20 年，大家似乎算賬都只是用周邊可比或成本倒推，周邊的住宅賣五萬(wàn)，那么寫字樓或者商鋪賣三四萬(wàn)也是合理的。但其實(shí)，這是不科學(xué)的，在存量時(shí)代，國(guó)內(nèi)也慢慢越來越多用 Cap rate 倒算物業(yè)價(jià)值——其實(shí)這個(gè)概念是非常重要的。集體建設(shè)用地上面的物業(yè)以前以租代售，釋放的價(jià)值不大，但現(xiàn)在和未來，我可以通過運(yùn)營(yíng)，可以把這個(gè)物業(yè)的價(jià)值提升，在資本市場(chǎng)獲取由于土地政策導(dǎo)致的巨大套利空間。

我們?cè)谌暌郧霸谧鲞@件事的時(shí)候比較痛苦，尤其是前兩年，我們很難從傳統(tǒng)資金渠道獲得資金支持，大家都看不懂或者說看不上我們的模式，而且包括所有的主流的機(jī)構(gòu)，都很難摒棄所謂的信貸思維，或者叫找抓手，因?yàn)榧w建設(shè)用地，只合法擁有未來 40 年、50 年的使用權(quán)，不能做土地抵押，主體信用也不夠，所以很多機(jī)構(gòu)覺得不合規(guī)，但是，我們認(rèn)為投資就是要察于未萌、我更多看的是未來的趨勢(shì)，掌握政府的調(diào)控邏輯，研究有可能出相關(guān)政策的方向，提前布局。

幸運(yùn)的是，從去年開始，政策一直就朝著我們堅(jiān)信方向在走。首先是從 2017 年國(guó)家正式的放開了集體建設(shè)用地入市，然后在今年的 1 月，國(guó)家推出了集體建設(shè)用地建設(shè)長(zhǎng)租公寓試點(diǎn)的 13 個(gè)城市，而在今年的 3 月份，國(guó)家推出集體建設(shè)用地上面長(zhǎng)租公寓的資產(chǎn)證券化綠色通道，然后在今年的 6 月 1 號(hào)，銀保監(jiān)會(huì)也正式發(fā)文同意批準(zhǔn)保險(xiǎn)資金用股權(quán)、債權(quán)、保險(xiǎn)資管專項(xiàng)計(jì)劃等模式來介入集體建設(shè)用地建設(shè)長(zhǎng)租公寓項(xiàng)目。我們從三年前到現(xiàn)在所做的這些事呢，慢慢看起來似乎成了金融機(jī)構(gòu)和各類資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)商追捧的資源。

那么，開發(fā)集體建設(shè)用地，該如何選城市呢？首選，高地價(jià)才能凸顯集體建設(shè)用地的優(yōu)勢(shì)。一線城市中雖然北京上海地價(jià)更高，但幾乎只有廣州深圳是可行的城市。在北京，集體建設(shè)用地的合作條件非常的高，需要村集體控股，聯(lián)合體中又需要央企控股。換句話說，開發(fā)商要付大部分開發(fā)費(fèi)用，但只能擁有 24% 左右的權(quán)益，但即使這樣，還有一大堆機(jī)構(gòu)去搶北京各種租賃住宅試點(diǎn)項(xiàng)目，因?yàn)殂y行可以提供大部分資金。上海的集體建設(shè)用地都位于松江這樣的邊遠(yuǎn)郊區(qū)，有價(jià)值的主城區(qū)全租賃地塊，都是由央企或者當(dāng)?shù)卮髧?guó)企開發(fā)并持有運(yùn)營(yíng)。

所以，我們把重點(diǎn)鎖定在粵港澳大灣區(qū)這兩個(gè)核心城市——廣州和深圳，尤其是廣州。廣州有一個(gè)特點(diǎn)，在城市規(guī)劃還沒有完善的時(shí)候，民營(yíng)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)發(fā)展起來，在很好的位置形成了城中村。之前的容積率都很低，政府在此前征地中，通過留用地返還政策，每個(gè)村里幾乎都成規(guī)模成片的土地。集體建設(shè)用地在用地規(guī)劃上都是商業(yè)用地，把容積率提升到 4.0 左右，可以做長(zhǎng)租公寓、 shopping mall、寫字樓、酒店，發(fā)展空間非常大。

在集體建設(shè)用地開發(fā)的過程中，我們也進(jìn)行了商業(yè)模式的創(chuàng)新。以前為了平衡現(xiàn)金流，一般會(huì)采取一部分銷售，但這個(gè)過程中并不能釋放集體建設(shè)用地作為生產(chǎn)資料的長(zhǎng)期價(jià)值，相當(dāng)于在一線城市進(jìn)行四線城市價(jià)格水平的房地產(chǎn)開發(fā)，并且還不能拿地配資，不能做開發(fā)貸。因此我們摒棄了完全銷售的模式，靠正常獲取開發(fā)性的利潤(rùn)來支持我們持有一部分物業(yè)。此時(shí)的痛點(diǎn)在于糾結(jié)自持比例，我們既想回收更好的現(xiàn)金流，來支持我們轉(zhuǎn)化更多集體建設(shè)用地的儲(chǔ)備，但同時(shí)呢，回到文中三張圖，我們認(rèn)為集體建設(shè)用地，只有持有才最賺錢，才能獲取最大化的陰影面積。

我們認(rèn)為現(xiàn)在長(zhǎng)租公寓和各種其他空間運(yùn)營(yíng)商打到一個(gè)紅海的狀態(tài)，大家都在尋找這種低成本的能算過賬的物業(yè)，在我們幾個(gè)項(xiàng)目開發(fā)建設(shè)過程中，已經(jīng)有不下 20 家長(zhǎng)租公寓和酒店來談?wù)?、包租我們的物業(yè)，前 30 位的開發(fā)商也有很多都找過我們，其實(shí)集體地開發(fā)最難的是拿地，他們都希望我們專注于自己的核心競(jìng)爭(zhēng)力，去到村里面把地拿下來，把報(bào)批報(bào)建完成，對(duì)方愿意按照市場(chǎng)價(jià)來買，那什么是市場(chǎng)價(jià)呢？我是這么去看這個(gè)問題的，上海的全租賃地塊，現(xiàn)在給央企的價(jià)格大概是 8000 塊錢左右，市場(chǎng)價(jià)是怎么算的呢？就是加上裝修，然后按照正常的這個(gè) EBITDA-U 大概能做到 5% 點(diǎn)幾，這個(gè)基本上在中國(guó)就是實(shí)質(zhì)上的無風(fēng)險(xiǎn)收益率，所以按照這個(gè)邏輯，我認(rèn)為，只要我們開發(fā)整理出來的一線城市集體建設(shè)用地，六七千塊錢的樓面價(jià)是有支撐的，蓋好的房子 1 萬(wàn)多成本去持有的收益剛好算得過賬。

我把集體建設(shè)用地投資分為三個(gè)環(huán)節(jié)，第一環(huán)節(jié)是一級(jí)開發(fā)整理，聯(lián)合村集體獲取更多的土地儲(chǔ)備，成立合資公司去定向摘牌，如果這個(gè)環(huán)節(jié)需要退出，可以把地塊賣給開發(fā)商，或者是跟開發(fā)商合作開發(fā)。目前我們接觸的開發(fā)商系長(zhǎng)租公寓都愿意購(gòu)買成熟的集體建設(shè)用地，畢竟前面和村集體打交道這件事不是所有企業(yè)可以做的，這也是我們這三年摸索出來的一些核心競(jìng)爭(zhēng)力。

在我們自己做全周期開發(fā)+持有運(yùn)營(yíng)有一些困難的前提下，我們會(huì)有幾個(gè)其他的選擇來借力，借合作伙伴和上下游的力。比如說和合作伙伴成立合資公司聯(lián)合持有，然后他們來負(fù)責(zé)運(yùn)營(yíng)，這個(gè)現(xiàn)在已經(jīng)在和好幾個(gè)機(jī)構(gòu)做。比如目前有部分銀行可以提供長(zhǎng)達(dá) 25 年租金的資金來支持我們持有運(yùn)營(yíng)，包括我們?cè)陂L(zhǎng)租公寓的運(yùn)營(yíng)商中進(jìn)行招標(biāo)，我們提供便宜的物業(yè)，讓長(zhǎng)租公寓運(yùn)營(yíng)商做二房東，起始價(jià)格可以比較低，比躉交租金的年限。還有就是和保險(xiǎn)公司去聯(lián)合開發(fā)、聯(lián)合持有。當(dāng)然保險(xiǎn)監(jiān)管要求比較高，目前僅限于集體建設(shè)用地租賃住宅用地，我們已經(jīng)開始和幾個(gè)戰(zhàn)略合作關(guān)系的保險(xiǎn)公司探索國(guó)內(nèi)首單保險(xiǎn)資金支持集體建設(shè)用地長(zhǎng)租公寓的項(xiàng)目，為國(guó)家調(diào)控房?jī)r(jià)和租金做一些講政治、有意義的嘗試。

同時(shí)我們管理的基金也在陸續(xù)持有建成投入運(yùn)營(yíng)的位于一線城市主城區(qū)地鐵上蓋的集體建設(shè)用地資產(chǎn)，為我們的機(jī)構(gòu)客戶和高凈值客戶提供真正長(zhǎng)期穩(wěn)定的高收益產(chǎn)品，也是行業(yè)內(nèi)唯一的僅靠租金收入就覆蓋投資收益的優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目。實(shí)質(zhì)的邏輯就是把我們的建成投入運(yùn)營(yíng)的資產(chǎn)階段性出清，騰出資金再去整理更多的集體建設(shè)用地形成資產(chǎn)。

我們對(duì)未來的一部分構(gòu)想是，即便在經(jīng)濟(jì)進(jìn)入下行通道，由于低至另外一個(gè)數(shù)量級(jí)的持有成本，集體建設(shè)用地上的各種業(yè)態(tài)，無論是長(zhǎng)租公寓、寫字樓，或者 shopping mall，甚至是停車場(chǎng)，租金收益率水平都可以在一個(gè)絕對(duì)收益相對(duì)較高的水平穩(wěn)定增長(zhǎng)。這是為數(shù)不多可以給機(jī)構(gòu)和高凈值人群配置穿越周期的長(zhǎng)期收益的產(chǎn)品。我們通過上述模式盡可能多的持有集體建設(shè)用地性質(zhì)的資產(chǎn)，并為其配置各細(xì)分行業(yè)最優(yōu)質(zhì)的運(yùn)營(yíng)商，希望有一天能夠在集體建設(shè)用地的每一個(gè)細(xì)分單體物業(yè)上，做出合規(guī)的私募證券化產(chǎn)品，做好連接社會(huì)資本或者機(jī)構(gòu)資金與集體建設(shè)用地上蓋物業(yè)租金收益的橋梁。